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Monitoreo de la gobernabilidad democrática
15-03-2020La Argentina frente a una coyuntura crítica
(The Global Americans) La continuidad y el agravamiento de la recesión, junto a las crecientes dificultades para sostener en el tiempo las medidas de emergencia adoptadas al comienzo de la gestión y destinadas a desacelerar el ritmo de la inflación, irían probablemente acompañadas de una creciente caída en la aprobación del gobierno y una mayor debilidad de Fernández. Por Ignacio Labaqui
Por tercera vez en lo que va del siglo, un gobierno argentino comienza su gestión debiendo resolver la espinosa cuestión de la deuda del sector público. Néstor Kirchner tuvo que afrontar la resolución del default declarado por Adolfo Rodríguez Saá en 2001 y concretado por su sucesor Eduardo Duhalde en 2002. Mauricio Macri comenzó su gestión cerrando la negociación con los así llamados fondos buitres, poniendo fin al default de Rodríguez Saá y al default técnico en el que incurrió la Argentina a mediados de 2014 a causa de la derrota judicial en los tribunales de Nueva York.
Alberto Fernández también comienza su gobierno debiendo evitar una suspensión de pagos para lo cual debe renegociar la deuda pública con acreedores privados. Este tema ha sido la cuestión central de los primeros meses de su gobierno. En unos pocos días el Ministro de Economía Martín Guzmán dará a conocer una oferta a los tenedores de deuda soberana argentina bajo legislación extranjera.
El gobierno anunció a fines de enero un ambicioso cronograma según el cual para el 31 de este mes deberá estar concluida la reestructuración de la deuda. El modo en que se resuelva este tema es clave para la suerte del gobierno de Fernández, no solo porque un default probablemente agravaría la delicada situación económica que atraviesa la Argentina desde mayo de 2018, sino también por las implicancias políticas de un fracaso de la renegociación de deuda.
Hasta ahora el gobierno ha dado pocas señales respecto de la oferta que planea hacer a los bonistas. Sin embargo, durante su presentación ante la Cámara de Diputados a mediados de febrero, el ministro de Economía Martín Guzmán señaló que los bonistas probablemente sentirían frustración ante la propuesta argentina, en tanto que describió un sendero fiscal bastante poco ambicioso según el cual solo para fines de 2023 la Argentina alcanzaría el equilibrio primario, luego del cual podría aspirar a un superávit antes del pago de intereses de entre 0.6-0.8% sobre el PBI.
Guzmán también añadió en su presentación ante la Cámara Baja la intención de hacer de esta renegociación un caso ejemplar. El ministro ha señalado en reiteradas oportunidades que aspira a lograr una solución integral y sustentable, que procure resolver de manera definitiva la cuestión de la deuda del sector público, sin lo cual es imposible que la Argentina resuelva sus desequilibrios macroeconómicos.
Si bien no han trascendido detalles sobre la propuesta argentina, el gobierno ha sugerido que apunta a postergar pagos—aunque también a obtener un alivio en la carga de intereses de la deuda con acreedores privados—hasta fines del mandato de Fernández, que concluye en 2023.
¿Podrá lograr Fernández renegociar exitosamente la deuda con acreedores privados?
El objetivo de hacerlo antes del fin del primer trimestre parece algo difícil. Sobre todo, considerando que una oferta muy agresiva, como la que se desprende de los lineamientos fiscales dados por Guzmán difícilmente sea aceptada por los tenedores de deuda argentina.
Los bonos bajo legislación extranjera cuentan con cláusulas de acción colectiva lo cual implica que para efectuar modificaciones a los términos de los títulos en cuestión (plazo de pago, intereses o el capital) es necesario reunir mayorías. Para los bonos emitidos en las reestructuraciones de 2005 y 2010 esas mayorías son del 85% del total del monto a reestructurar y de cada una de las series de bonos. Para los títulos lanzados luego de 2016 los requisitos son menos exigentes: 66% del total de la deuda cuyos términos se desea modificar y 50% al menos de cada una de las series de bonos involucradas.
El antecedente del bono de la provincia de Buenos Aires 2021 muestra que los acreedores privados no están dispuestos a aceptar cualquier oferta. En enero de este año, el gobernador de la provincia de Buenos Aires, Axel Kicillof, intentó postergar el pago de capital de este bono hasta mayo, pero no logró obtener el asentimiento de los tenedores del 75% de este título, y finalmente optó por efectuar el pago.
¿Negociación o default?: Cuatro posibles escenarios
Cuanto más agresiva sea la oferta argentina, menos chances habrá de lograr un acuerdo en breve. ¿Qué ocurriría entonces? ¿Iría la Argentina a un nuevo default? Es posible pensar en cuatro escenarios alternativos, los cuales a su vez tienen distintas consecuencias políticas y económicas.
Bajo un primer escenario el gobierno argentino y los tenedores de deuda bajo legislación extranjera llegan a un acuerdo en un plazo relativamente breve, en línea con el cronograma anunciado por el gobierno en enero. Ello supondría un éxito notable para Fernández y para su ministro Martín Guzmán, que podrían mostrar como un triunfo el haber evitado el default y renegociado la deuda en tiempo récord. Ello probablemente daría aire a la economía, a la vez que permitirá a Fernández dar en los hechos comienzo a su gestión como presidente. Recordemos que el primer mandatario optó al asumir por postergar el envío de la ley de presupuesto para este año, condicionando el mismo a la resolución de la cuestión de la deuda. Dicho esto, despejar el tema deuda no quitará algunas incógnitas respecto de la política económica y el gobierno debería mostrar en un plazo relativamente breve su plan económico. Pero más allá de eso, es claro que una conclusión exitosa de las negociaciones con los acreedores fortalecería a Fernández, especialmente dentro del Frente de Todos. Este escenario de renegociación breve parece sin embargo de baja probabilidad, dada la distancia que hay entre la postura de los bonistas y la del gobierno.
En el escenario dos, el gobierno argentino lanza una oferta de estilo “tómalo o déjalo”, es decir, si la misma no logra la aceptación de las mayorías necesarias, el gobierno opta por suspender el pago de la deuda bajo legislación extranjera. Este escenario parece poco probable, entre otras razones porque supondría un revés político para Fernández y también para Guzmán. A la vez, el default tendría consecuencias no menores sobre la marcha de la economía. A algunos sectores dentro de la coalición oficialista puede resultarles tentadora la idea de “vivir con lo nuestro” y “una economía de guerra”, pero lo cierto es que en este escenario habría un agravamiento de la situación económica. El país perdería acceso al crédito comercial a la vez que probablemente se produciría un aumento de las tensiones cambiarias, evidenciadas por un crecimiento en la brecha entre el tipo de cambio oficial y los tipos de cambio paralelos. La mayor incertidumbre afectaría negativamente la actividad económica. Políticamente, enfrentado con el default, Fernández se vería forzado a abandonar la postura de moderado y deba recostarse en el grupo más radicalizado del Frente de Todos. Se trata de un escenario de crecientes tensiones políticas y un marcado deterioro económico.
Si ello efectivamente es así, ¿por qué el gobierno se inclinaría a responder al rechazo de una primera propuesta con la suspensión de pagos? Principalmente por un error de cálculo, ya sea que se trata de una subestimación de los costos económicos asociados a un eventual default, o como un intento de fortalecer su posición negociadora y señalizar a los acreedores que de ser necesario el gobierno está dispuesto a llegar a una suspensión de pagos. En abril hay pagos de interés en deuda bajo legislación extranjera por US$ 500 millones. Si el gobierno dejara de efectuar alguno de los pagos de interés en abril, habría 30 días de gracia para remediar la situación, pasados los cuales, los tenedores de cualquier bono bajo ley extranjera, en virtud de las cláusulas de default cruzado, podría reclamar el pago del total del capital adeudado. Es decir, que rechazada una oferta inicial, el gobierno podría responder dejando de pagar alguno de los vencimientos de abril, tratando de forzar a los acreedores a aceptar un arreglo en el plazo de gracia.
Los escenarios tres y cuatro suponen una negociación más larga a lo que originalmente previó el gobierno, pero difieren en cuanto al resultado de la misma. En el escenario tres luego de meses de negociaciones el gobierno y los acreedores privados llegan a un arreglo. En el escenario cuatro en cambio se produce un default en cuotas. ¿De qué modo? Del mismo en el que un personaje de Fiesta de Hemingway decía haber ido a la quiebra: “primero gradualmente, y luego súbitamente”.
Una negociación dilatada supone que el gobierno, para evitar un default de la deuda bajo legislación extranjera, no podrá seguir afrontando todos los vencimientos de deuda en moneda extranjera y que en algún momento deberá priorizar a unos acreedores por sobre otros. Ello de hecho ya ha venido ocurriendo, aunque hasta ahora sin involucrar a ningún instrumento de mediano o largo plazo en moneda extranjera. La regla aplicada desde el comienzo de la gestión actual por Guzmán ha sido pagar vencimientos de interés y reprogramar amortizaciones como gesto de buena fe. Sin embargo, recién en mayo el gobierno deberá pagar la amortización de un bono en dólares bajo ley argentina. Dado que estos títulos no tienen cláusulas de default cruzado, si para entonces no ha habido un arreglo con los tenedores de bonos bajo ley extranjera, probablemente el gobierno reprograme este pago, sabiendo que un cambio en los términos de los bonos bajo ley local tiene consecuencias menos gravosas que un default con los instrumentos bajo legislación en el exterior.
Los escenarios tres y cuatro suponen un mayor deterioro económico y una pérdida de capital político para Alberto Fernández. Pero difieren en sus consecuencias. Una negociación dilatada pero exitosa probablemente demore cualquier atisbo de recuperación económica, pero una vez concluida le da tiempo al gobierno para relanzar la gestión y llegar con aire a las elecciones de mitad de mandato en 2021. En cambio, bajo el escenario de “default en cuotas”, la negociación fracasa ya sea porque eventualmente el gobierno se queda sin recursos para seguir afrontando pagos de deuda en divisas o porque ante un escenario de una economía en crisis, la incertidumbre acerca del resultado de la negociación y la ansiedad producida por las elecciones legislativas, el sector más radicalizado de la coalición oficialista gana terreno y se impone la opción del default. La continuidad y el agravamiento de la recesión, junto a las crecientes dificultades para sostener en el tiempo las medidas de emergencia adoptadas al comienzo de la gestión y destinadas a desacelerar el ritmo de la inflación, irían probablemente acompañadas de una creciente caída en la aprobación del gobierno y una mayor debilidad de Fernández.
Como puede verse, a partir de las consideraciones anteriores, el modo en que se resuelva la cuestión de la deuda no será neutral ni para Fernández y su gobierno, ni para la economía argentina.
Ignacio Labaqui es Investigador Asociado del Centro para la Apertura y el Desarrollo de América Latina (CADAL).
Ignacio LabaquiConsejero AcadémicoProfesor de Política Latinoamericana y Teoría de las Relaciones Internacionales en la Universidad Católica Argentina (UCA), y de Gobernanza Regional Comparada en el Máster de Estudios Internacionales en la Universidad del CEMA. Al mismo tiempo, se desempeña como analista senior en Medley Global Advisors. Labaqui es Magister of Science in Sociology de la London School of Economics and Political Science; y licenciado en Ciencias Políticas, con especialización en Relaciones Internacionales de la UCA. Es Consejero Académico de CADAL.
Por tercera vez en lo que va del siglo, un gobierno argentino comienza su gestión debiendo resolver la espinosa cuestión de la deuda del sector público. Néstor Kirchner tuvo que afrontar la resolución del default declarado por Adolfo Rodríguez Saá en 2001 y concretado por su sucesor Eduardo Duhalde en 2002. Mauricio Macri comenzó su gestión cerrando la negociación con los así llamados fondos buitres, poniendo fin al default de Rodríguez Saá y al default técnico en el que incurrió la Argentina a mediados de 2014 a causa de la derrota judicial en los tribunales de Nueva York.
Alberto Fernández también comienza su gobierno debiendo evitar una suspensión de pagos para lo cual debe renegociar la deuda pública con acreedores privados. Este tema ha sido la cuestión central de los primeros meses de su gobierno. En unos pocos días el Ministro de Economía Martín Guzmán dará a conocer una oferta a los tenedores de deuda soberana argentina bajo legislación extranjera.
El gobierno anunció a fines de enero un ambicioso cronograma según el cual para el 31 de este mes deberá estar concluida la reestructuración de la deuda. El modo en que se resuelva este tema es clave para la suerte del gobierno de Fernández, no solo porque un default probablemente agravaría la delicada situación económica que atraviesa la Argentina desde mayo de 2018, sino también por las implicancias políticas de un fracaso de la renegociación de deuda.
Hasta ahora el gobierno ha dado pocas señales respecto de la oferta que planea hacer a los bonistas. Sin embargo, durante su presentación ante la Cámara de Diputados a mediados de febrero, el ministro de Economía Martín Guzmán señaló que los bonistas probablemente sentirían frustración ante la propuesta argentina, en tanto que describió un sendero fiscal bastante poco ambicioso según el cual solo para fines de 2023 la Argentina alcanzaría el equilibrio primario, luego del cual podría aspirar a un superávit antes del pago de intereses de entre 0.6-0.8% sobre el PBI.
Guzmán también añadió en su presentación ante la Cámara Baja la intención de hacer de esta renegociación un caso ejemplar. El ministro ha señalado en reiteradas oportunidades que aspira a lograr una solución integral y sustentable, que procure resolver de manera definitiva la cuestión de la deuda del sector público, sin lo cual es imposible que la Argentina resuelva sus desequilibrios macroeconómicos.
Si bien no han trascendido detalles sobre la propuesta argentina, el gobierno ha sugerido que apunta a postergar pagos—aunque también a obtener un alivio en la carga de intereses de la deuda con acreedores privados—hasta fines del mandato de Fernández, que concluye en 2023.
¿Podrá lograr Fernández renegociar exitosamente la deuda con acreedores privados?
El objetivo de hacerlo antes del fin del primer trimestre parece algo difícil. Sobre todo, considerando que una oferta muy agresiva, como la que se desprende de los lineamientos fiscales dados por Guzmán difícilmente sea aceptada por los tenedores de deuda argentina.
Los bonos bajo legislación extranjera cuentan con cláusulas de acción colectiva lo cual implica que para efectuar modificaciones a los términos de los títulos en cuestión (plazo de pago, intereses o el capital) es necesario reunir mayorías. Para los bonos emitidos en las reestructuraciones de 2005 y 2010 esas mayorías son del 85% del total del monto a reestructurar y de cada una de las series de bonos. Para los títulos lanzados luego de 2016 los requisitos son menos exigentes: 66% del total de la deuda cuyos términos se desea modificar y 50% al menos de cada una de las series de bonos involucradas.
El antecedente del bono de la provincia de Buenos Aires 2021 muestra que los acreedores privados no están dispuestos a aceptar cualquier oferta. En enero de este año, el gobernador de la provincia de Buenos Aires, Axel Kicillof, intentó postergar el pago de capital de este bono hasta mayo, pero no logró obtener el asentimiento de los tenedores del 75% de este título, y finalmente optó por efectuar el pago.
¿Negociación o default?: Cuatro posibles escenarios
Cuanto más agresiva sea la oferta argentina, menos chances habrá de lograr un acuerdo en breve. ¿Qué ocurriría entonces? ¿Iría la Argentina a un nuevo default? Es posible pensar en cuatro escenarios alternativos, los cuales a su vez tienen distintas consecuencias políticas y económicas.
Bajo un primer escenario el gobierno argentino y los tenedores de deuda bajo legislación extranjera llegan a un acuerdo en un plazo relativamente breve, en línea con el cronograma anunciado por el gobierno en enero. Ello supondría un éxito notable para Fernández y para su ministro Martín Guzmán, que podrían mostrar como un triunfo el haber evitado el default y renegociado la deuda en tiempo récord. Ello probablemente daría aire a la economía, a la vez que permitirá a Fernández dar en los hechos comienzo a su gestión como presidente. Recordemos que el primer mandatario optó al asumir por postergar el envío de la ley de presupuesto para este año, condicionando el mismo a la resolución de la cuestión de la deuda. Dicho esto, despejar el tema deuda no quitará algunas incógnitas respecto de la política económica y el gobierno debería mostrar en un plazo relativamente breve su plan económico. Pero más allá de eso, es claro que una conclusión exitosa de las negociaciones con los acreedores fortalecería a Fernández, especialmente dentro del Frente de Todos. Este escenario de renegociación breve parece sin embargo de baja probabilidad, dada la distancia que hay entre la postura de los bonistas y la del gobierno.
En el escenario dos, el gobierno argentino lanza una oferta de estilo “tómalo o déjalo”, es decir, si la misma no logra la aceptación de las mayorías necesarias, el gobierno opta por suspender el pago de la deuda bajo legislación extranjera. Este escenario parece poco probable, entre otras razones porque supondría un revés político para Fernández y también para Guzmán. A la vez, el default tendría consecuencias no menores sobre la marcha de la economía. A algunos sectores dentro de la coalición oficialista puede resultarles tentadora la idea de “vivir con lo nuestro” y “una economía de guerra”, pero lo cierto es que en este escenario habría un agravamiento de la situación económica. El país perdería acceso al crédito comercial a la vez que probablemente se produciría un aumento de las tensiones cambiarias, evidenciadas por un crecimiento en la brecha entre el tipo de cambio oficial y los tipos de cambio paralelos. La mayor incertidumbre afectaría negativamente la actividad económica. Políticamente, enfrentado con el default, Fernández se vería forzado a abandonar la postura de moderado y deba recostarse en el grupo más radicalizado del Frente de Todos. Se trata de un escenario de crecientes tensiones políticas y un marcado deterioro económico.
Si ello efectivamente es así, ¿por qué el gobierno se inclinaría a responder al rechazo de una primera propuesta con la suspensión de pagos? Principalmente por un error de cálculo, ya sea que se trata de una subestimación de los costos económicos asociados a un eventual default, o como un intento de fortalecer su posición negociadora y señalizar a los acreedores que de ser necesario el gobierno está dispuesto a llegar a una suspensión de pagos. En abril hay pagos de interés en deuda bajo legislación extranjera por US$ 500 millones. Si el gobierno dejara de efectuar alguno de los pagos de interés en abril, habría 30 días de gracia para remediar la situación, pasados los cuales, los tenedores de cualquier bono bajo ley extranjera, en virtud de las cláusulas de default cruzado, podría reclamar el pago del total del capital adeudado. Es decir, que rechazada una oferta inicial, el gobierno podría responder dejando de pagar alguno de los vencimientos de abril, tratando de forzar a los acreedores a aceptar un arreglo en el plazo de gracia.
Los escenarios tres y cuatro suponen una negociación más larga a lo que originalmente previó el gobierno, pero difieren en cuanto al resultado de la misma. En el escenario tres luego de meses de negociaciones el gobierno y los acreedores privados llegan a un arreglo. En el escenario cuatro en cambio se produce un default en cuotas. ¿De qué modo? Del mismo en el que un personaje de Fiesta de Hemingway decía haber ido a la quiebra: “primero gradualmente, y luego súbitamente”.
Una negociación dilatada supone que el gobierno, para evitar un default de la deuda bajo legislación extranjera, no podrá seguir afrontando todos los vencimientos de deuda en moneda extranjera y que en algún momento deberá priorizar a unos acreedores por sobre otros. Ello de hecho ya ha venido ocurriendo, aunque hasta ahora sin involucrar a ningún instrumento de mediano o largo plazo en moneda extranjera. La regla aplicada desde el comienzo de la gestión actual por Guzmán ha sido pagar vencimientos de interés y reprogramar amortizaciones como gesto de buena fe. Sin embargo, recién en mayo el gobierno deberá pagar la amortización de un bono en dólares bajo ley argentina. Dado que estos títulos no tienen cláusulas de default cruzado, si para entonces no ha habido un arreglo con los tenedores de bonos bajo ley extranjera, probablemente el gobierno reprograme este pago, sabiendo que un cambio en los términos de los bonos bajo ley local tiene consecuencias menos gravosas que un default con los instrumentos bajo legislación en el exterior.
Los escenarios tres y cuatro suponen un mayor deterioro económico y una pérdida de capital político para Alberto Fernández. Pero difieren en sus consecuencias. Una negociación dilatada pero exitosa probablemente demore cualquier atisbo de recuperación económica, pero una vez concluida le da tiempo al gobierno para relanzar la gestión y llegar con aire a las elecciones de mitad de mandato en 2021. En cambio, bajo el escenario de “default en cuotas”, la negociación fracasa ya sea porque eventualmente el gobierno se queda sin recursos para seguir afrontando pagos de deuda en divisas o porque ante un escenario de una economía en crisis, la incertidumbre acerca del resultado de la negociación y la ansiedad producida por las elecciones legislativas, el sector más radicalizado de la coalición oficialista gana terreno y se impone la opción del default. La continuidad y el agravamiento de la recesión, junto a las crecientes dificultades para sostener en el tiempo las medidas de emergencia adoptadas al comienzo de la gestión y destinadas a desacelerar el ritmo de la inflación, irían probablemente acompañadas de una creciente caída en la aprobación del gobierno y una mayor debilidad de Fernández.
Como puede verse, a partir de las consideraciones anteriores, el modo en que se resuelva la cuestión de la deuda no será neutral ni para Fernández y su gobierno, ni para la economía argentina.
Ignacio Labaqui es Investigador Asociado del Centro para la Apertura y el Desarrollo de América Latina (CADAL).
